日元日債關係大逆轉！日元跌但日債收益率漲？這種趨勢會持續嗎？

美元兌日圓（USD/JPY）匯率近期下探155.73，創下近兩週以來最低點。與此同時，日本公債市場也面臨不小壓力，10年期日債殖利率單日飆升5個基點，來到2.28%；20年期更一舉突破3.16%。這波走勢相當耐人尋味：以往日圓走強時，資金往往湧入日債避險，進而壓低殖利率，但這套延續三十年的老規矩如今似乎行不通了。

摩根士丹利在最新報告中點出一個關鍵轉變：過去市場擔心的是日債殖利率飆高會迫使日圓升值，但現在情況正好顛倒，日圓貶值反而成了推升殖利率的元兇。這背後究竟藏著什麼變數？是日本大選後的財政政策轉向、央行在緊縮與寬鬆之間進退維谷，還是國際資金正在重新布局日本資產？更值得追問的是，這股日圓軟、日債弱的雙殺格局還能延續多久？

一、日元與日債關係變化

1、傳統關係：日圓與日債呈現正相關

過去三十年，日圓跟日債之間的關係其實相當單純，始終都是遵循著避險驅動和政策聯動的正相關關係。

每當全球風聲鶴唳，日圓這個老牌避險貨幣就會被搶購，匯率自然水漲船高，同一時間，資金也會躲進日債這個避風港，買盤湧入推升債券價格，殖利率也就跟著往下掉。這時候日圓強、日債貴，兩者同向而行。

另一方面，日本央行長年把利率壓在地板甚至負值，日債殖利率被政策壓低，日圓則因為利差劣勢而貶值。這時候雖然日圓弱，但殖利率也起不來，呈現雙低格局。

三十年來，其實不管劇本怎麼換，日債殖利率永遠是主角，日圓匯率只是跟著反應，要麼是避險情緒推動，要麼是政策利率牽引。日圓貶值卻伴隨殖利率飆升，這種強況在以前根本沒出現過。

2、日圓與日債關係出現反轉

2026年以來，我們觀察日幣匯率與日債收益率發現，日圓和日債的關係異於往常。首先是自2026年1月初以來，美元兑日圓從152左右跌至2月9日的約157，累计贬值3.7%。

同期，10年期日債殖利率從2.0%飆升至2.28%，累計上行28BP；40年期日債殖利率在1月初突破4%的歷史高位，雖有回落，但2月10日仍維持在3.7%以上；即便1月下旬30年期日債拍賣獲得強勁需求，也僅短暫緩解收益率上行壓力，未能改變整體趨勢。

圖表說明：日本10年期公債值利率，來源：MacroMicro

值得注意的是，2月8日日本眾議院選舉落幕，自民黨主導的執政聯盟完勝，高市早苗延續執政生涯，其財政擴張承諾直接引發日元拋售、日債收益率跳升，成為反轉趨勢的催化劑，坐實了日元弱，收益率升的因果倒置格局。

二、日元與日債關係為什麼會反轉？

摩根大通的研報指出，這次日元與日債關係的反轉不是短期市場波動，而是日本經濟、財政、央行政策三大矛盾集中爆發的結果，核心是日元走軟觸發了日債市場的連鎖反應，不是傳統的收益率主導匯率。

1、日元走弱是直接原因

日本先天就帶著資源匱乏的基因，能源、糧食、工業原料樣樣依賴進口。當日圓一路貶值，進口帳單立刻膨脹，通膨壓力很容易就反彈回來，最終對日債市場產生影響。

2025年日本核心CPI年增3.1%，食品價格是最大功臣，央行對2026財年的通膨預測已上修到1.9%，但這恐怕還是低估，日圓貶值讓能源和原物料進口成本飆破兩成，通膨預期根本壓不住。

民生端更是緊張，5公斤一袋的米價比去年同期貴了四成，但實質薪資卻連續十個月倒退。老百姓買不起東西，內需萎靡，經濟卻被通膨綁架，這種矛盾劇本在過去幾乎看不到。

這把火最終燒到日債身上。通膨是固定收益資產的天敵，債券利息買不回來的購買力越來越多，投資人自然用腳投票，拋售日債求自保，價格崩、殖利率漲。更棘手的是，日本央行已被逼到牆角，政策利率升到0.75%，創下三十年新高，市場還在賭後續加碼。緊縮預期火上加油，殖利率越墊越高。而這一切的源頭，追溯回去，都是日圓貶值惹出的禍。

2、高市交易是關鍵催化劑

2月8日的眾議院選舉，成了局勢加速惡化的關鍵轉折。高市早苗領軍的執政聯盟大獲全勝，她選前開出的財政支票，暫停食品消費稅兩年、擴大經濟刺激，如今全數兌現的壓力落在市場頭上。

日本原本就是已開發國家中債務最沉重的國家，2025財年補充預算占GDP比重已較上年拉高0.9個百分點，2026財年更預計衝到6.2%，年增3.9個百分點。赤字擴大的預期讓投資人對日圓信心潰堤，拋售潮直接壓低匯價。

同一時間，日債也遭池魚之殃。財政擴張的代價是發債籌資，供給暴增打破市場平衡，賣壓湧現。更棘手的是「高市交易」捲土重來，市場押注財政放水必推升通膨，通膨又逼央行升息，投資人搶先一步拋售日債避險。2月9日大選結果揭曉當天，10年期日債殖利率單日飆升5個基點，正是這套邏輯的即時驗證。

財政疑慮同時重創日圓與日債，這在過去相當罕見。以往市場擔心日本債務，資金往往湧入日圓避險，形成日圓強、日債弱的組合；如今卻是雙殺格局，顯示投資人對日本資產的整體信心正在動搖。

3、套息交易是深層原因

日圓長年扮演全球便宜錢的角色，低利率環境養出了規模約莫1兆美元的套息交易，投資人借入日圓，換成美元去買美債、追美股，賺取利差。這套遊戲玩了多年，如今卻被日圓貶值與日債殖利率攀升聯手掐住咽喉，平倉潮一觸即發，反轉趨勢越滾越大。

平倉壓力來自兩頭。日圓貶值意味著還債成本變貴，日債殖利率上升又讓日元資產相對誘人，投資人自然選擇賣掉海外部位、換回日圓清儀務務，甚至轉進日債。但這個調倉過程本身就在製造亂流：短期內集中拋售美債等海外資產，全球資金流動為之震盪；而日圓需求雖有脈衝式增加，卻抵不過財政疑慮帶來的持續賣壓，匯價依舊抬不起頭。

這股回流潮的衝擊正在向外擴散。日本坐擁約1.1兆美元美債，是海外最大債主，資金大舉撤離直接砸向美債市場，2026年1月10年期美債殖利率一度衝上4.286%，創下四個多月新高。更麻煩的是平倉引發的連鎖反應，賣壓推升波動度，波動度觸發強制去槓桿，惡性循環一旦啟動，日債也難倖免，全球金融市場跟著抖動。追本溯源，整條傳導鏈的起點，仍是日圓走弱壓縮了套息空間。

三、日元與日債關係反轉會有什麼影響

 這次日圓與日債的聯動反轉，衝擊正在快速向外擴散，全球金融市場幾乎無一倖免。

資金層面首當其衝。套息交易大舉平倉，相當於從全球體系中抽走流動性活水。美債、美股首當其衝，面臨持續賣壓；新興市場更是風聲鶴唳，資金外逃風險急遽升溫，2026年1月印尼盾單週重貶4.2%，只是冰山一角。

亞洲貨幣格局同樣受到牽連。日圓貶值讓鄰近出口導向經濟體如坐針氈，韓元年內已跌掉18%，泰銖也縮水12%，各國被迫跟進貶值以保出口競爭力，區域匯市陷入競貶螺旋，波動加劇。

債市更是全面承壓。日債殖利率攀高產生示範效應，已開發國家公債跟著被重新定價，收益率普遍上揚，全球固定收益資產遭遇系統性重估。這波由日本點燃的火勢，顯然還在延燒。

四、反轉會持續嗎？

日圓與日債反轉的關係到底會一直維持下去嗎？我認為至少會演到2026年中，短期看不到翻轉的契機。支撐這波反轉的三大支柱目前很穩固，沒有任何鬆動跡象。

通膨這邊，日圓貶值墊高的進口成本還在發酵，央行升息預期又添柴火，日債殖利率自然有支撐。財政更不用說了，高市早苗內閣的擴張路線已經定調，發債籌資、日圓抛售的壓力只會有增無減。外部環境同樣不利，日美利差維持高位，套息交易平倉潮還沒退燒，這些都在幫反轉趨勢續命。

更值得留意的是，日本政府與央行的工具箱其實有限。口頭干預或短線操作頂多緩和波動，改變不了大方向。市場對於官方會出手穩住的期待，多半是自我安慰。

日圓繼續跌是遲早的事，10年期日債殖利率站上2.5%也不意外。中期或許有些技術性回檔，但反轉的核心結構不會動搖。真要談趨勢終結，得等好幾個小概率事件同時發生，比如央行突然鷹派大轉彎、財政政策急踩煞車、或全球風險偏好瞬間翻轉，這些條件目前都不具備。所謂的反轉結束之說，現階段恐怕只是市場雜音。