土耳其拋售60噸黃金！全球央行購金邏輯崩解？黃金還要繼續跌嗎？

現貨黃金（XAUUSD）目前（截止至3/27）交投於4430附近，近一個月以來已經下跌了13.6%。在美伊局勢如此緊張的情況下，油價高企，通膨預期升溫，降息空間大打折扣，黃金承受不少的壓力。

現貨黃金近一月走勢，來源：TradingView

而正當市場在討論黃金什麼時候止跌，可謂是「屋漏偏逢連夜雨」，消息傳出了土耳其央行在兩週內已經拋售了60噸黃金的消息。

根據彭博引述的土耳其央行最新數據，自伊朗戰爭爆發以來的短短兩週內，土耳其的黃金儲備在截至3月13日的當週減少6噸，在3月20日當週更劇減52.4噸，合計拋售與換匯約60噸黃金，總價值超過80億美元。

這個數字已經超過了同期黃金ETF約43噸的全球流出量，可以說土耳其僅僅一個央行的拋售，比全球機構與散戶透過ETF的集體出場更大壓力更大。

在過去五年中，全球央行持續購金一直被視為金價最堅實的底部支撐之一。可是現在土耳其的轉向，在市場上引發了一個問題：支撐黃金多頭敘事的央行需求結構，有沒有正在因為地緣政治危機而出現裂縫？

土耳其為何成為這波金價下跌的隱藏推手？

世界黃金協會（WGC）的數據顯示，土耳其在2024年是全球第二大購金央行，全年淨買入超過70噸，在2023至2024年間，土耳其更是強制要求國內的商業銀行將20%的準備金持有為黃金，將購金需求從央行本身延伸至整個金融體系。這個安排讓土耳其的黃金儲備在2025年3月前已達約623.92噸，進入全球前十大持有國。

但是中東戰爭在一夜之間改變了土耳其的處境。能源進口的成本因油價飆升而急速攀升，美元需求激增，里拉承受的貶值壓力遠超土耳其「有序貶值」策略所能承受的邊界。土耳其的抗通膨策略是高度依賴匯率穩定的，一旦里拉失控貶值，本就已經高達60%以上的國內通脹率將會進一步失控。

伊斯坦堡Phoenix諮詢公司創辦人Iris Cibre指出，土耳其官員正在動用1350億美元的黃金儲備以滿足流動性需求並穩定國內情緒。

她估計這波減持總量達58.4噸，其中超過一半是透過海外黃金換外幣交易完成的。也就是說土耳其並不是直接在現貨市場上出售黃金，而是透過換匯（swap）的操作，以黃金為抵押品換取低成本的美元融資。這種操作讓土耳其既能獲得急需的外匯流動性，又在技術上保留了日後買回黃金的選項。

換匯操作與傳統拋售方式不同。交易員可以透過直接現貨拋售立即在現貨黃金市場看到大量賣單。而換匯操作則在倫敦場外市場（OTC）進行，流動性消耗隱蔽，直到央行公布數據後才會被市場察覺。

所以彭博報道土耳其央行在倫敦市場討論黃金儲備動用的消息引起了即時的「由漲轉跌」反應，市場是在事後才意識到這個賣出壓力,而不是提前定價。

TD Securities大宗商品策略師Daniel Ghali的評估，為這個機制提供了更宏觀的視角：伊朗戰爭引發的經濟衝擊，可能削弱部分央行對黃金的需求，甚至迫使部分國家拋售黃金以履行美元債務。

雖然他預計的情境是「央行購金速度顯著放緩」而不是全面反轉，但這個判斷本身就已經構成了對黃金多頭敘事的重要挑戰。

全球央行購金的邏輯有沒有改變？

2022年俄烏戰爭後，央行購金成為黃金底部的結構性支撐

俄羅斯入侵烏克蘭後,美國和盟友凍結了俄羅斯約3000億美元的外匯儲備。前所未有的製裁行動讓全球新興市場央行意識到,以美元計價的外匯儲備是有被凍結的可能的。但是黃金不同,因為它沒有交易對手風險,無法被制裁、印刷或凍結。

這個認知的轉變直接驅動了一波全球央行購金潮。世界黃金協會的數據顯示，2022年全球央行淨購金1136噸，創下自1950年以來最高紀錄，2023年達1050噸、2024年達1044噸，連續三年超過1000噸，是2010至2021年年均473噸的兩倍以上。

全球央行已經連續15年為黃金市場的淨買家，這個結構性需求成為金價在利率高企環境下依然能維持強勢的最重要基礎。

中國人民銀行已經連續增持黃金逾16個月，官方持倉超過2300噸，波蘭國家銀行將黃金目標占比從20%提升至30%，截至2025年8月持倉已達515噸。印度央行2024年增持72.6噸，達到879.6噸。世界黃金協會的2025年央行黃金儲備調查更顯示，95%的央行預期全球黃金儲備將繼續增加，43%計畫在未來12個月內增持。

全球央行黃金淨購買量，來源：MacroMicro

土耳其賣金，是系統性裂縫還是個案壓力？

土耳其的例子引起了市場的警惕,是因為它在過去幾年中曾是這波央行購金浪潮中最積極的參與者之一。但是現在由於外部壓力,它不得不逆向行事,60 噸就黃金在兩週內流出,相當於土耳其過去幾個月累積的成果。

土耳其的這一個行為會不會蔓延到全球央行？其實大概率還是個案或者少部分央行會這樣做，因為土耳其面對的是極端的匯率壓力和能源進口成本飆升的雙重夾擊，這一個組合在其他主要購金央行，例如中國、印度和波蘭等身上並沒有出現。

但關於土耳其的特殊情況,全球央行仍需謹慎。中國、印度和波蘭等主要買家央行都經歷了類似的情況,但土耳其面臨的雙重壓力是匯率飆升和能源進口成本上升。根據數據,Ghali 預計是購金「速度放緩」,而不是集體賣出。中國在同期仍在持續增持,波蘭在 2025 年保持積極購金。

更關鍵的問題是：如果中東衝突持續蔓延、更多能源進口依賴型的新興市場承受類似的匯率壓力，土耳其的今天是否會成為更多央行的明天？這個問題目前沒有確定的答案，但它的存在，已足以讓黃金的多頭邏輯必須重新計入一個此前被低估的系統性風險。

黃金還要繼續跌嗎？結構性支撐是否依然完整

現貨黃金3月26日收盤報4,384美元，3月單月跌幅約15%。從1月觸及的歷史高點5,600美元計算，這一次回落的幅度已經超過了21%，技術面上確認進入熊市修正區間，所以黃金接下來還會繼續跌嗎？

綜合了市場上大部分的觀點，空方指出，土耳其央行60噸的拋售規模超過同期黃金ETF的全球流出量；聯準會維持高利率讓黃金的持有機會成本持續偏高；油價通脹的黏性讓降息窗口遙不可期；VIX在27的高位顯示市場整體風險偏好的下降會帶動更多資產的跨類別清算，而現貨黃金歷來是這種清算中最容易變現的標的。

多方則長期的視角認為黃金的結構性支撐還沒有被擊垮。支撐過去三年央行購金浪潮的根本邏輯是對美元體系穩定性的疑慮、對制裁風險的規避，現在這些並沒有因為一場中東戰爭就消失不見了，反而可能在戰爭的直接衝擊後更加強化。

戰事一旦結束，土耳其需要重建其黃金儲備緩衝，而其他央行可能在相對低位重新加速購金，這個「下跌中積累」的邏輯，在過去幾個重要的黃金修正週期後都曾被驗證。世界黃金協會的調查顯示43%的央行計畫增持，這個意圖不會因為短期的市場波動而自動失效。

黃金是否已經到底部？三個結構性觀察點

• 土耳其的換匯操作規模是否已達到平衡點，是最需要追蹤的近期信號。Cibre的估計是58.4噸的出售與換匯，如果這個規模已接近土耳其在當前匯率壓力下的操作上限，後續的拋售壓力將顯著減輕。下一份土耳其央行黃金儲備週報，將是判斷這個變數最直接的窗口。

• 美伊談判的時間表,透過油價對通膨預期的間接傳導,決定了聯準會降息路徑的重新定價速度。如果外交談判取得進展後,油價在之前的 95 至 96 美元水平持續回落,通脹壓力的降低將迅速改善現貨黃金的利率環境,從而為技術性反彈提供更堅實的基本面支撐。

• 全球其他央行的月度購金數據是決定土耳其是個案還是趨勢的最後決定。世界黃金協會通常在每季結束後約兩個月公佈詳細數據。如果在 3 至 4 月的數據中顯示中國、印度、波蘭等主要購金央行的步伐並未明顯放緩,土耳其的拋售將被視為地緣政治壓力下的個案應急操作,而不是全球央行對黃金戰略態度的系統性轉變。

土耳其的 60 噸拋售打破了人們長期以來將「央行購金」視為金價永遠不會下跌的假設。實際上,事情更複雜。央行購買黃金的主要目的是避險和去美元化。然而,當有外部因素迫使央行本身面臨流動性危機時,黃金儲備確實可以用來換取急需的美元資金。

這種邏輯是在中東戰事、能源通脹和新興市場匯率壓力三個因素同時出現的現實環境中出現的。它不是土耳其的特殊性,而是具有通用的條件結構。在評估現貨黃金的底部時,投資者必須在現有的三條分析軸線中添加一條,即「哪些央行在當前壓力下可能跟進類似的應急操作」。

從更長的角度來看,全球央行在過去三年裡累計購入了超過 3000 噸黃金。這個儲備的存在決定了金價在極端情況下的潛在賣壓。然而,相同的邏輯也指向另一個方向:當戰事結束或外部壓力消失時,急需的黃金儲備需要重建。這個過程將最終產生下一波現貨黃金需求。市場現在需要確定從「緊急拋售」到「重建儲備」的間隔有多長。